行业报告 | 三大政策重塑行业格局

“租售并举”政策：平抑“恐慌性”波动

3月5日十三届全国人大一次会议于上午开幕，政府工作报告指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。

政府工作报告再次重申了深化住房制度改革，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。“租售并举”一方面缓解了人口净流入城市土地供应不足导致的居住紧张问题，另一方面对于保持楼市理性预期，稳定房价也有一定的裨益。从供应主体来看，以前的土地供应主体是政府，住房的供应主体是开发商，新的多主体供给中土地供应由单一的政府转变成政府、集体经济组织等主体；住房供给由开发商为主，转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等。供给形式，也从单一的商品房，转变为商品房、租赁房、共有产权房、集体用地租赁房等多品类。多渠道保障则要求政府承担更多的住房责任，供应方式由以前单一商品房转变为商品房、租赁房、共有产权房、集体用地租赁房等多品类，满足多层次的住房需求。

截至目前，全国发布租赁新政策的城市已超50个，已有超过10个城市开展租赁类土地出让，供应量超过8万套。同时，各地政府大力推动住房租赁市场的建设。未来住房租赁制度将更加完善，推出租赁住房政策的城市会进一步增多。同时，以工行、建行为代表的国有银行与政府和房企签订住房租赁合作协议，在银行的资金倾斜下，涉足租赁的企业可以获得资金支持，逐步增加房源的供应量，形成规模化经营。

1.1 租售并举开启长效机制时代 

建国以来，我们已经经历了三次住房制度改革，分别是1949-1977年的住房实物分配，1978-1994年的公房出售与住房分配并举，1998-2003年的住房商品商品化，而2016年以来我们正在经历的是租售并举开启的长效机制时代。

近年来在住房商品化的大潮中，全国商品房销售额不断创出新高，不过随着而来的供需错配、结构失衡等住房矛盾也开始凸显。资源过度集中在核心城市不仅带来了严重的大城市病，同时也推高了核心城市的房价，居住需求难以得到保障。

图：一线城市房价显著高于全国平均水平（元）

2016年中央经济工作会议关于“租售并举”定调，2017年5月住建部下发的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》的顶层设计。随后一线城市也先后出台加快租赁住房发展的政策。

从政策频度来看，7月份房屋租赁政策最为密集，从广州政府出台“租售同权”，到上海首批只租不售地块低价成交，再到杭州今年建成政府住房租赁平台。8月份政策力度较大，提出13城试点集体建设用地建租赁房，9月-12月各试点城市逐步落实租赁政策，截至目前已经有超过50个城市发布租赁新政，政策引导下的“租售并举”是今年房地产市场的大变化，未来一线城市房屋租赁市场将会被进一步激活，存量房的利用率也将得到提升。链家研究院数据显示，中国租赁市场将进入快速发展阶段，2020年的市场体量约为1.6万亿元。

1.2 租赁用地入市改变地产格局

“租售并举”长效制度出台不仅体现在政策密集出台，更实打实的体现在“只租不售”用地的出让。截至目前已经有上海、深圳、杭州等超过10个城市开展租赁类土地出让，上海只租不售用地供给量较大，2017年以来已经接近100万平方米，占上海市住宅类用地成交面积接近20%。在提出“租售并举”长效机制首年，租赁与销售变实现了“二八分”，政策执行力度相当坚决。 

图：上海租赁用地占住宅成交土地面积近2成

在上海租赁用地供给中，其中14块纯租赁用地获得市场广泛关注，原因有二，一是价格极低，张江集团受让的浦东张江地块楼板价仅为5568元/平米，而周边房价已经达到74000元；二是受让方均为国企，张江集团、陆家嘴集团、嘉定新城发展、上海地产均为国企背景。

一般来说，房地产开发涉及的几项主要成本是土地款、建安费用、三费、增值税及其附加以及土地增值税，通过粗略计算可以发现，这些纯租赁地块的项目年租金收益率普遍维持在5%左右，浦东张江地块的年租赁收益率甚至超过6%。

此外，由于可以针对租赁用途进行开发，项目可以打造出高溢价产品，实际的收益率理论上来说应该更高。考虑到上海市目前的平均租金回报率维持在1.5%左右，由于低廉的土地价格，租赁资产的收益率已经颇具吸引力，国企获得的纯租赁用地租金回报率明显高于平均水平。

表：上海浦东地块纯租赁用地年租金收益率情况

1.3 “租售并举”平抑“恐慌性”波动 

恐慌性预期放大市场波动。跟发达经济体相比，发展中经济体的资源分配很不均衡，主要大城市在资源集聚方面遥遥先进，其地产对整个国家的居民非常有吸引力。从医疗、教育、工作机会、城市设施、环境等方面来看，一线城市，特别是北京，不仅在国内占有很大优势，而且跟几个大的国际都市相比，也鹤立鸡群。

图：北京商品住宅成交均价（元）

一线城市的房价确实具有明显的易涨难跌特点。以北京为例，在次贷危机冲击期间，北京新房价格连续下跌6个月，累计降幅仅有2.2%。2011年11月，受调控的影响，北京新房价格连续下跌6个月，累计降幅仅有1.1%，此前连续上涨31个月，累计涨幅26%。

2014年7月，再次开启下跌周期，连续下跌8个月，累计降幅4.3%，此前连续上涨26个月，累计涨幅20%。2016年这轮累计上涨虽然只有19个月，但累计涨幅高达35%，是自2005年7月有数据记载以来的房价较快上涨期。以波动较大的二手房价格为例，跌幅较大的2014年4-9月期间，累计跌幅也仅有5.4%。

值得注意的是，本轮房地产的扩张期主要源于地产去库存的需求，三四线房屋价格存有明显的上涨预期才能有效去库存，而只有一线城市价格上涨才能带动二线价格上涨，进而导致三四线价格上涨预期。因此，从城市溢出效应看，在去库存过程中价格被明显抬高。

房地产作为典型的耐用投资品，较大的特点就是越有价格上涨预期，需求越庞大，从商品房价格指数和成交面积的对比图不难发现，每一轮房价大涨往往会激发出市场的恐慌性需求，即担心政策优惠到期、房价不断上涨而不问价格、地段，脱离购房需求能力，贷款比率畸高，为了购房而购房，而这其中又以年轻购房者居多，这种情况下，商品房的价格和成交额被再次放大，而这往往又引来了市场的新一轮调控，政策也出现“一松一紧”的调控，不仅没能平抑价格，反而将价格中枢一步步抬升。

图：2010年以来商品房价格指数和成交面积情况

三方共赢助推长效机制落地。为了抑制楼市过热的情况，今年以来调控政策已经步入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限时代”，几乎将投机性需求的口子堵上了。

但不可否认的是，这些只是暂时的调控性政策，而并非改革。因为其并没有改变投机客眼中地产投资“低买高卖”的盈利模式，我们也可以看到即便在政策严调控期间同样出现了消费贷涌入楼市的情况，而一旦政策出现松动，投机性资金只要有利可图依然会找到空隙介入，具有大量刚需的城市房价出现报复性上涨，随后调控思路便再次落入到“一松一紧”的老套路中。

此外，如果调控持续紧绷，开发商地产销售被过度限制后，房地产投资、新开工等一系列数据都将会走弱，地产产业链上的钢铁、水泥等行业都将受到影响，对于宏观经济的影响较大。

“租售并举”为代表的长效机制推行有望改变房地产的盈利模式，同时有大规模推进的基础。如果将地产长效机制视作一次房改，改革成本不能明显高于维持原有制度的成本，不能损害多数方的利益才能稳步推进。

从开发商的角度来看，开发商将自持物业建设成长租公寓，从一次性买卖转向持续性经营管理，后续甚至可以通过后端运营获得更多收益，开发商的利益不会被大幅侵蚀。

从政府角度来看，政府出让低价租赁土地看似牺牲了大量经济利益，但由于土地受让方是国企，牺牲的土地出让金相当于左手倒右手，没有政治风险。而房地产通过租赁住宅获得稳定回款，保障了房地产的开工建设，房地产上下游产业链能够正常运转，不会大幅影响经济。

从居民角度来看，一线城市毕业生、白领等暂时没有一次性购房能力的居民的居住需求获得满足，由于大开发商的介入，居住品质也有望提高，真正实现了十九大报告提出的“房住不炒”“居者有其屋”。

如果没有巨大盈利的投机需求，房地产市场波动趋于平缓，恐慌性需求也就会被逐渐平复。2014年70个大中城市新建商品住宅价格指数同比数据步入单边下行通道，而全国商品房销售面积同比数据为负，且大幅波动。

而与之相对应的，2016年70个大中城市新建商品住宅价格指数同比数据则步入单边上升通道，当年全国商品房销售面积同比数据在年初大幅攀升，随后维持高位震荡。

我们可以看到，2017年随着各地“租售并举”政策相继落地，2017年9月以来70个大中城市新建商品住宅价格指数明显走平，维持在5-6%左右。同样，2017年9月以来全国商品房销售面积同比数据也逐步走稳，波动明显收窄。诚然“限购、限价、限售”等一系列调控政策确实发挥着重要作用，但“租售并举”在稳定市场预期，平抑恐慌性波动方面发挥出不可忽视的作用。

长期来看，租售并举是未来发展的大方向，通过提高租赁房源供给，扩大租赁人群，延长租赁期限，从而分流购房需求，降低房地产市场波动性，促进房地产市场健康稳定发展。

人才落户新政：需求端调控变相放松

2016年3月中共中央印发《关于深化人才发展体制机制改革的意见》，随后各地纷纷出台人才新政，实施人才发展优先战略。2017年郑州、长沙、武汉、西安等二线城市相继降低落户门槛。其中西安放开普通大中专院校毕业生的落户限制，被称为“史上最宽松”的户籍新政。

进入2018年更多的城市发布落户新政，甚至连北京、上海这种不松口的一线城市也提出了各自的高端人才落户计划。与此同时，落户门槛一再降低，南京允许40岁以下本科生学历人才落户。西安升级2.0版本较大亮点为，一人落户，直系亲属可举家随迁，在手续办理上更便捷，可简化70%的证明材料。从放松落户学历的限制，到放松落户年龄的限制，再到增加落户购房补贴，原本的人才争夺战已经俨然成为人口争夺战。

2.1 二线城市人口增速出现放缓趋势

3月5日，政府工作报告指出，提高新型城镇化质量。今年再进城落户1300万人，加快农业转移人口市民化。国家统计局数据显示，2017年年末全国大陆总人口139008万人，比上年末增加737万人，其中城镇常住人口81347万人，占总人口比重（常住人口城镇化率）为58.52％，比上年末提高1.17个百分点。户籍人口城镇化率为42.35％，比上年末提高1.15个百分点。户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率仍相差16个百分点，常住人口的城镇化仍有很大空间。

从各个主要二线城市来看，2017年南京、青岛的人口增长量已经低于10万人，接近人口的自然增长率。郑州、成都、武汉的增量人口也不多，不足20万人。把时间轴拉长，主要二线城市在2010年后常住人口增长率已经出现明显下滑，其中南京2011-2016年的5年时间里，常住人口增长率均低于1%。从2020年各主要城市发布的常住人口规划来看，长沙、郑州、成都、武汉距离各自的规划人口规模还有近200万人的缺口，以这些城市的常住人口增速来看，不出台新的落户政策的话，目标达成任重而道远。

从地方政府的中长期规划来考虑，一方面，大城市的边界正在不断扩大，轨道交通与基础设施的改善帮助城市增强了扩容的能力，但主要城市人口增速放缓，各类新区新城急需补充产业与人口，城市间面临的竞争加剧。

很多城市还伴随着老龄化，这意味着如果没有外来人口的支撑，老龄化严重的城市将逐步丧失竞争力。另一方面，“十三五”规划中提出，要加快财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩、城镇建设用地新增指标与农业转移人口落户数挂钩、中央基建投资安排与农业转移人口市民化挂钩。

换句话说，在当下的规划体系下，只有人口增长才能有城区面积的增加，而只有城区面积增加才可能进行大规模的公共基础设施投资。这也就不难解释，各个地方政府从之前的无为而治，控制人口增长，转而将吸引优质人口作为中长期规划的重点。

表：2017年部分二线城市常住人口情况

2.2 导入购房人口 缓解财政压力

从短期来看，在经历了一年多“限售、限购、限价”的严调控后，地方财政收入压力明显增大，目前二线城市库存去化月数大致在8-9个月左右，已经低于一般12个月的合理水平，供不应求的市场格局并未改变，低库存下房价的敏感度较高，需求端调控的政策难言全面放松。“降低落户门槛—导入人口—扩大潜在购房人群—带动地产销量”的变相放松模式自然成为地方政府优选之策。

房地产行业税费在地方政府财政收入占比超40%。房地产行业税费是地方财政收入的主要来源之一。近年来房地产业税占地方财政收入比重较高，大致维持在18-20%左右。土地购置费占地方财政收入的比重在20-24%左右。两项之和占据了地方财政收入的40%左右，地方政府对于地产行业的依赖度依然较大。

表：房地产业税和土地购置费在地方财政收入中占比

作为二线城市的代表，南京市在2018年初打响“人才落户”排名前列枪，率先提出45岁以下本科生落户，落户门槛较低。2016年南京市财政总收入为2665.1亿元，房地产行业税收收入约为543.53亿元，占总财政收入的20.36%，其中土地出让收入占财政总收入的33.19%，房地产行业税费合计占财政总收入的53.55%。类似南京市这样的强二线城市对于地产行业的依赖程度反而高出平均水平。

地方财政压力加剧。2017年11月单月地方本级财政收入同比增速出现明显下降，同比下降3.8%，而10月份单月地方本级财政收入同比增长7.3%。由此来看，地方政府财政压力加大。西安、郑州、长沙、南京为代表的二线城市公共财政预算收入也出现明显下降。

图：2017年以来地方本级财政收入变化情况

从目前来看，落户新政对于商品房销售的拉动作用远超市场预期。以西安为例，实施落户新政后1季度新落户人数已突破30万人，接近2017年全年的落户人口。3月30日晚，继上海、南京、成都、杭州实行购房摇号政策后，西安市房管局发布消息，“购房人数超过房源供应量时，将采取商品住房销售公开摇号全程公证制度”，西安房地产市场也出现了供需失衡的情况。

2017年1季度是一、二线城市的商品房销售面积高点，2018年1季度该数据出现明显回落。但西安2018年一季度商品房销售额为400.82万平方米，同比增长21.2%。落户新政见效明显的城市还有郑州和长沙，郑州2018年一季度商品房销售额为237.53万平方米，同比增长11.1%。长沙2018年一季度商品房销售额为299.16万平方米，同比增长28.5%。

棚改政策：对三、四线城市的拉动不可忽视 

3.1 棚改提速拉动三、四线城市销量

棚户区一般指简易房屋和棚厦房屋集中区，城市中缺少规划，导致宅院分布凌乱不齐，斜路、死路、圆弧路太多，结构简陋，抗灾性差即抗震、防火、防洪性差，居住拥挤，功能差、居住环境差、无道路、无绿化、无公共活动场地、采光通风差的房屋集中的地方。

棚户区改造一直是重大民生工程，不过在2014年之前，由于地方债务压力较大，无法在棚改过程中投入过多资金，全国各地的棚户区改造推进速度整体较慢，在2008-2014年期间，我国每年的棚户区改造开工量一直在200-300万套左右。2013年7月国务院出台《关于加快棚户区改造的意见》，棚户区改造工程加速。2014年国开行专门成立金融事业部办理棚改相关贷款业务，央行则创设抵押补充贷款（PSL）这一货币工具为棚改提供低利率资金支持。

具体的流程为，央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款。地方政府拆迁卖地之后就可以偿还国开行贷款，国开行也可以偿还央行贷款，形成了资金闭环。当年全国棚改套数突破300万套，达到323万套。PSL新增贷款达到3831亿元，不过货币安置比例不高，仅为7.9%。

2015年8月，《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》出台，明确棚改货币化安置为去库存重要手段，并要求各地棚改货币化安置比例不低于50%，同时要求国开行要加大棚改货币化安置贷款力度。当年棚改套数提升至600万套，当年PSL新增贷款达到6981亿元，货币化安置比例提升至29.9%。2016年和2017年全国棚改套数维持在600万套左右，但PSL新增贷款不断提高，货币化安置比例分别为48.5%和60%。

PSL借棚改货币化安置实现了对三、四线城市的货币定向宽松，三四线城市的棚改货币化安置规模占比全国高达80%。国家通过货币补偿盘活棚户区居民不动产资产，大幅提升居民购买力，拆迁同时也创造了居民住宅需求和地产下游消费需求，在棚改的带动下，三线城市商品房在2017年实现量价齐升，显著好于受制于需求端调控的一、二线城市。

3.2 PSL新增贷款超预期三、四线城市仍大有可为

2017年5月国务院常务会议提出，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，以此为依据，市场对于2018-2020年的年均棚改预期是500万套。2017年12月23日全国住房城乡建设工作会议提出，扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套。同时，本次会议再次强调2018年“部分三四线城市和县城继续去库存”。

如上所述，PSL是基础货币投放新渠道央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款。

在2017年棚改套数超预期的前提下，我们发现PSL的投放力度同样加强。2018年前三个月PSL新增额分别为720亿元、1510亿元和808亿元，共计3038亿元，同比2017年增长86.15%。作为基础性货币投放新渠道，PSL大增意味着棚改专项贷款也将大幅增加，一季度国开行发布棚改贷款2575亿元，农发行一季度实现棚改贷款投放2148亿元。我们预计今年PSL新增贷款额有望超过7000亿元。

2018年棚改套数为580万套，假设2018年棚改货币化安置比例仍为60%，单套购房面积为90平方米，2018年货币化安置面积将达到3.12亿平方米。如果全国商品房销售面积与2017年持平，为17亿平方米。货币化安置面积占全国商品房销售面积比例仍然可以达到18.35%，对于三、四线城市商品房销售的提振依然显著。

图：2014年以来PSL新增贷款、国开行棚改专项贷款和农发行棚改专项贷款

从一季度来看，部分三、四线城市推进棚改力度仍然较强，对于当期商品房销售的拉动效应不容小觑。以徐州为例，根据2018年徐州政府工作报告，2017年实施棚户区改造1610万平方米，2018年计划实施2127万平方米棚户区及城中村改造，同比增长32.11%，作为三线城市代表，徐州在2018年棚改力度明显加强。

在棚改大力推进的大环境下，2018年前三个月徐州房地产市场也呈现出“量增价稳”的情况，有关数据显示，2018年前三季度商品住宅销售面积为285.10万平方米，增幅达到35.17%。前三个月商品住宅均价维持在7200元左右，与2017年前三季度基本持平。